サッポロの当社指摘に対する回答は不十分であり、ガバナンス上の問題や企業価値最大化に向けたコミットメント不足への懸念は解消されていません
今後の重要かつ不可逆的な意思決定を迎える中で、ポール・ブロフ氏の監査等委員である取締役への就任による取締役会の監督体制の強化は必要不可欠です
TOKYO--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） --3D Investment Partners Pte. Ltd.（3D OPPORTUNITY MASTER FUND の資産運用会社、以下「3D」又は「当社」）は、本日、サッポロホールディングス株式会社（以下「サッポロ」）（2501.T）が2025年3月28日に開催予定の第101回定時株主総会（以下「次期定時株主総会」）に向けて発表した2025年2月28日付け資料「株主提案に対する当社取締役会意見並びに当社ガバナンス体制に関する補足説明（及び株主の質問状に対する当社見解）」（以下「2月28日付け会社資料」）に対する当社の見解を説明するプレゼンテーションを発表しました。
サッポロの2月28日付け会社資料は、資本規律の欠如や株主へのコミットメント不足に起因するガバナンス上の問題、監査等委員会を中心とした取締役会の構成上の問題、不動産事業の切り離し対価の最大化への非コミットメント、およびその対価を適切に資本配分するために求められる資本規律の欠如といった当社の懸念を払拭するには不十分であったと考えております。
3Dプレゼンテーション資料へのリンク：https://www.3dipartners.com/engagement/sapporo-agm-jp-202503-addition.pdf
当社のこれまでの取組み
当社は、現在、サッポロの株式の約19%を保有する最大株主です。当社は、過去3年にわたりサッポロの取締役会及び経営陣と建設的な対話を重ね、サッポロの企業価値の向上を目指してきました。当社のエンゲージメントにより、グループ戦略検討委員会の設置を通じた経営方針の見直しや、不動産事業の切り離し決定が実現するなど、サッポロの企業価値向上に貢献したと考えています。その結果、サッポロの株価は、市場及び競合他社を大幅にアウトパフォームしています。
当社は、サッポロが主力事業である酒類事業に集中し、大部分の不動産資産を売却するという方針を支持しています。しかし、サッポロは、その利益率とROEが世界の上場ビール会社の中で最低水準にあり、また、過去に実施したすべての海外における酒類事業の大型買収において減損を計上しています。さらに、過去19年間で一度も中期経営計画の最終年度の売上高及び営業利益目標を達成したことがありません。これらの事実を踏まえると、現在進行中の不動産事業への外部資本導入に向けた戦略的見直しプロセスが、企業価値最大化という観点から適切に設計されていないことや、不動産事業の切り離し対価を、ビール事業への大規模な投資を行うと方針を示す中で、サッポロが再度大規模な減損を生じさせるという失敗が生ずることを強く懸念しています。取締役会の監督機能をより強化し、資本規律を徹底しなければ、サッポロは過去の過ちを繰り返す危険があります。
サッポロの2月28日付け会社資料における当社の懸念
先週発表されたサッポロのプレゼンテーションは、当社の懸念を払拭するものではありません。
35ページに及ぶプレゼンテーションや過去の発信においても、サッポロは、不動産事業の切り離し対価の最大化を明言していません。当社の見解では、こうした明確な表明は不動産事業の切り離しプロセスを効果的なものとするための前提条件であり、取締役会の受託者責任（フィデューシャリー・デューティー）と完全に一致するものです。それにもかかわらず、取締役会がこのような受託者責任に即した約束すらできないことは、今後のプロセスが恣意的に行われる疑いすら生じさせるものであり、取締役会の監督機能の強化が急務であることを如実に示しています。
また、サッポロは、2月28日付け会社資料の中で、取締役会における独立社外取締役の比率や監査等委員会の会議開催回数を強調し、これを「強化された」コーポレート・ガバナンスの証拠として挙げています。しかし、ガバナンスの有効性は、その仕組みが生み出す成果によって判断されるべきです。サッポロは、現在の取締役会が企業価値向上及び株主の利益のために最適であると主張しています。しかし、非効率な事業構成、主力である酒類事業における世界最低水準の利益率とROE、そして企業価値を毀損する一連の買収といった問題は、適切な監督が欠如していることを示しています。少なくとも、サッポロの株主がこれまで「最適」とされるところの取締役会から恩恵を受けた事実はありません。
また、当社が特に注目したのは、サッポロの2月28日付け会社資料の中で、以下の当社の指摘に対する反論が一切なかったという点です。
宮石氏は、独立社外取締役ではなく、サッポロビール株式会社の元取締役執行役員であるにもかかわらず、高度の独立性が要求される監査等委員会の委員長を務めている。
宮石氏は、サッポロビール株式会社の取締役として、全額が減損となったAnchor Brewing社の買収、及び2025年1月末に多額の減損を計上したStone Brewing社の買収に直接関与しており、監査等委員としての独立性を有していない。
宮石氏には、会計の専門知識がなく、今後サッポロが直面する不動産や事業・資産の売却経験もなく、資本配分への関与経験もないため、会計監査及び業務監査のいずれの面でも必要な専門性を有していない。
当社の提案：監査等委員会の監査機能の強化による取締役会の機能強化
当社は、サッポロの監査等委員会が、今後の不動産事業の切り離しに係る重要かつ不可逆的な意思決定に対する実効的な監査をなしえるよう、会計、不動産、事業・資産売却、M&A、資本政策に関する専門知識を持つ独立社外取締役によって構成されることが不可欠であると考えています。この体制が整って初めて、監査等委員会はサッポロの不動産事業の切り離し対価の最大化と、その対価の最適な資本配分を適切に監査し、取締役会の判断ミスを防ぐことが可能となります。
当社は、ポール・ブロフ氏（以下「ブロフ氏」）を監査等委員である取締役として選任する議案を提案しています。
ブロフ氏が、会計、不動産、事業開発及び再建、M&A、事業・資産売却、資本政策に関する広範な知識を有しており、この役割に極めて適任であると考えているためです。サッポロは、2月28日付け会社資料の中で、ブロフ氏の独立性及び専門性に関して誤った主張や誤解を招く主張を行い、その選任への反対を正当化しようとしていますが、事実は以下のとおりであり、ブロフ氏が独立性及び専門性を有していることは明白です。
ブロフ氏は3Dから完全に独立しています。
ブロフ氏は、3Dの従業員ではなく、3Dが他の公開会社の取締役を含む役員候補者として指名又は推薦したことも一度もありません。
ブロフ氏は、3Dの運営、投資、意思決定には一切関与しておらず、投資家に対するIR活動も行っていません。
ブロフ氏が取締役に選任された場合、3Dとのアドバイザー契約は解消される予定です。
そのため、ブロフ氏の独立性は、東京証券取引所及びサッポロが公開している独立性基準に照らしても認められます。
ブロフ氏は、取締役会の強化に貢献する貴重な専門知識を有します。
サッポロは、ブロフ氏のコアスキルを「財務会計」であるとし、他の社外取締役と専門性が重複するため必要性がないと主張していますが、当社が期待するブロフ氏のコアスキルはこれに限られません。
ブロフ氏は、上場企業の社外取締役及び経営再建の専門家として豊富な実績を有します。ブロフ氏は、数多くの企業再建、戦略的見直し、資産売却、買収、非公開化取引、不動産事業などに関与してきました。
また、株式会社東芝の戦略的見直しプロセスやノーブル・グループ・ホールディングス・リミテッドの再建といった、複雑かつ機密性の高い案件に、他の取締役と協力しながら取り組んだ実績もあります。
さらに、ブロフ氏は、M&A、株主対応、コーポレート・ガバナンスに精通しており、当社の評価では、サッポロの現職取締役の誰よりもこれらの分野における経験を有しています。
最後に
当社は、株主の皆様に、本日発表したプレゼンテーションをご覧いただき、サッポロの監査等委員会の機能強化の必要性、ひいては取締役会における監督機能強化の必要性をご検討いただきたいと考えております。そして、次期定時株主総会において、ブロフ氏を監査等委員である取締役として選任する当社の提案に、ぜひ賛成票を投じていただきますようお願い申し上げます。
3D Investment Partners Pte. Ltd. について
当社は、2015年に設立された、シンガポールを拠点に日本特化型のバリュー投資を行う独立系資産運用会社です。複利的な資本成長を通じた中長期的な価値創造を投資哲学とし、長期的なリターンの達成という共通の目的を共有する経営者とのパートナーシップを重視しております。
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