東邦HDにおけるガバナンスの欠如は、企業価値向上に向けた合理的施策の実行を根本から阻んでいます
「日大事件」にて偶発的に判明したコンプライアンス問題を隠蔽しようとする東邦HDの姿勢は、同社の構造的なガバナンス不全を如実に示しています
適切なガバナンスの確立は、企業価値毀損を防ぎ、合理的な経営資源配分を通じた持続的な価値成長のために不可欠です
株主の皆様におかれましては、本書簡の内容をご一読のうえ、会社との対話や議決権行使にご活用くださいますようお願い申し上げます
東京--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） --3D OPPORTUNITY MASTER FUNDの資産運用会社である3D Investment Partners Pte. Ltd.は、本日、東邦ホールディングス株式会社の株主の皆様宛ての公開書簡を公表いたしました。
以下、株主の皆様宛て書簡の全文
2025年5月14日
東邦ホールディングス株式会社
株主各位
1 Temasek Avenue
#20-02A Millenia Tower, Singapore
3D Investment Partners Pte. Ltd.
拝啓
3D OPPORTUNITY MASTER FUNDの資産運用会社である3D Investment Partners Pte. Ltd.（以下、3D Investment Partners Pte. Ltd.及び3D OPPORTUNITY MASTER FUNDのいずれか又は両社を総称して「3D」又は「当社」といいます。）は、シンガポールを拠点とし、日本特化型のバリュー投資を行う独立系資産運用会社です。
当社は、2020年より東邦ホールディングス株式会社（8129.T、以下「東邦HD」といいます。）に投資を開始し、現在は、議決権ベースで約22%1の株式を保有する最大株主の一社です。当社は、過去2年以上に亘り、東邦HDの企業価値向上を第一の目的として、東邦HDとの建設的な対話を行ってまいりました。
当社が東邦HDに対して提案した施策は、以下の三点に集約されます。これら施策の詳細は、当社が2025年3月25日に公開いたしました「貴社の飛躍的な企業価値創造のために」2に記載されるとおりであり、いずれも客観的・合理的に東邦HDの中長期的な企業価値向上に資するものです。
人的資源の削減・再配置によるコア事業の収益性改善
過剰な現預金や持ち合い株式、不動産といったROICが低いものとなっている余剰資産の流動化による投資原資の創出
厳格な資本規律のもと、ハードルレートを上回る再投資の継続による複利的な企業価値成長の実現
しかしながら、東邦HDは、当社が提案したいずれの施策も、十分な検討をしておりません。当社は、このような企業価値向上に相反する東邦HDの対応の根本的な原因は、同社の構造的なガバナンス体制の欠如にあるものと考えております。
かかるガバナンス体制の欠如は、これまで企業価値の向上の機会を失わせてきました。東邦HDが、当社が指摘する不適切な経営資源配分を長年放置してきた事実は、その象徴です。また、無秩序な企業買収等を重ね、極めて複雑なグループ構成としたことに起因して低収益・低生産性の構造が定着していることも、その一例といえます。すなわち、東邦HDは、2024年3月期末時点で、子会社57社及び関連会社11社を有していますが、適切なグループガバナンス体制の整備を怠り、買収等を通じて得たグループ会社の適切な統合を実行せずにいます。この非効率な企業構造は、東邦HDの企業価値向上についての大きな阻害要因になっています。
当社は、こうした深刻な結果をもたらす東邦HDの構造的なガバナンス不全を是正することが、東邦HDの企業価値の持続的な向上にとっての最優先事項であると確信しております。そのため、本書簡を通じて、株主の皆様に対しまして、東邦HDの実態と当社の問題意識をご説明いたしますので、皆様におかれましては、今後の東邦HDとの対話や議決権行使のご判断に際し、ご活用いただければ幸いです。
日大事件が示す深刻なガバナンス不全
東邦HDは、その子会社が、三度にわたって医薬品入札談合3に関与し、公正取引委員会の処分又は刑事罰を受けてきました。しかしながら、東邦HDは、抜本的な是正策を講じてきませんでした。
そのような中、日本大学関連病院事件（以下「日大事件」）において、東邦HDが不正な取引に関与していたと報じられました4。そこで、当社は報道の信憑性を検証するため、日大事件に関する民事訴訟の裁判記録を確認しました（当社が確認しました内容の一部を本書間の別紙1に記載いたします。）。
当該記録によれば、東邦HDは、日本大学関連病院に納入する医薬品代金についての追加値引きの一部相当額を、コンサルティング料として、実体のないペーパーカンパニーに対して支払うことを通じて、日大事件における資金の不正流用に加担5していました。
かかる支払いのためのスキームは、他の医薬品卸売会社が拒絶した不合理なものであり、東邦HDのみ行っていた点でも極めて異様なものです6。さらに、この取引の根拠となる契約書は、日本大学関連病院との取引を実際に行っていた東邦薬品株式会社ではなく、東邦HDがその取締役社長（当時）名義7で締結していたことから、東邦HDにおける組織的な関与も疑われます。
また、当時の濱田矩男代表取締役と馬田専務との間のメールには「G会のトンネル会社H社で仕入れして送る」（注：法人名については匿名としています。）との記載があり8、東邦HDにおいて、名目的な会社との取引が常態化していた可能性も強く示唆されます。
これらの裁判記録から、東邦HDが、他の大手医薬品卸会社とともに医薬品入札談合を繰り返すのみならず、単独での不祥事も行っていたこと、また、当該不祥事と類似の取引の存在が強く疑われることを示す事実が明らかとなりました。そのため、東邦HDにおいては、極めて深刻な、構造的なコンプライアンス不全があると考えられます。
それにもかかわらず、東邦HDは、当社からの度重なる指摘に対して、日大事件に関する自主的な開示や外部調査の実施を一貫して拒否し、また、正当な理由を説明することもなく「社内調査の結果、類似取引はなかった」と回答することに終始しています。加えて、2024年10月に行われた当社と東邦HD執行役員との間の面談では、当社に対して、日大事件についての「これ以上の追求は控えて欲しい」といった発言をするなどしており、当社としては、東邦HDにおいて、隠蔽の意図があるのではないかと疑わざるを得ないものとなっております。そのため、この点からも、当社は、東邦HDにおいて、極めて深刻な、構造的なコンプライアンス不全があると考えています。
コンプライアンス問題がもたらす企業価値の毀損リスク
現在、医薬品卸業界は寡占化が進み、株式会社メディパルホールディングス、アルフレッサホールディングス株式会社、株式会社スズケン及び東邦HDの大手四社グループへ集約されています。かかる業界動向の中、製薬会社各社は、これまで前記大手四社グループの全てと取引を実施する方針を採用する傾向にありました。しかしながら、近時、コンプライアンスリスクの高い取引先を外すなどの観点から、より取引先を絞り込む方針へと転換しています。
かかる方針転換がなされている状況において、過去の医薬品入札談合に加えて日大事件が表面化した結果、東邦HDは、医薬品卸業界の中でコンプライアンスリスクが最も高い企業グループであると見なされているものと思われます。当社は、これにより東邦HDが、取引先の絞り込みの過程において、競争上劣後する事態を懸念しています。
実際に、ヤンセンファーマ株式会社（Johnson &Johnson）が「コンプライアンス問題」を背景として東邦HDグループとの取引を中止したとの報道9もあります。このような対応が他社にも波及すれば、東邦HDの収益基盤は深刻な打撃を受け、その企業価値は不可逆的に毀損されることになります。
第三者委員会の設置拒否が示す意図的なガバナンス不全の放置
当社は、東邦HDに対し、日大事件について独立した調査を実施し、株主や顧客が東邦HDのコンプライアンス違反の実態と、同社が講じた是正措置をより正確に把握できるよう、当該事件に関する情報を自主的に開示するよう求めてきました。しかしながら、2024年10月に行われた3Dと東邦HDの執行役員との会合では、同執行役員から3Dに対して、「これ以上追及しないように」との要望がなされました。当社は、これは少なくとも問題の深刻さを隠蔽しようとする意図を示すものだと考えています。
当社はこの対応に満足していません。そのため、2025年3月25日付で、上記の深刻なガバナンス上の欠陥に関する懸念を払拭するため、東邦HDに対し、独立した第三者委員会の設置を正式に要請しました10。本要請は、東邦HDにおける相次ぐ不祥事によって顧客を含む東邦HDのステークホルダーからの東邦HDに対する信頼が既に大きく損なわれていると考えられることから、ステークホルダーからの信頼を回復するために、第三者による透明性ある調査を通じて事実関係及び根本的な原因を明らかにし、再発防止策を構築することが不可欠であるとの認識に基づくものです。
東邦HDは、当社からの要請に対して、2025年4月11日付の回答書にて「社内調査で対応済み」との理由で第三者委員会の設置を拒否しました11。しかしながら、その「社内調査」は、調査範囲・手法・実施主体が一切明らかにされておらず、外部からの検証を行うことが不可能なものとなっています。このように透明性が完全に欠如している「社内調査で対応」したことを受けて、東邦HDの株主や顧客が、東邦HDにおけるコンプライアンス問題が完全に解決したと確信することは不可能です。
また、東邦HDは、2024年8月6日に公表した、東邦HDグループのコンプライアンス、リスクマネジメントを含めたガバナンスのより一層の強化を図るための「ガバナンス強化特別委員会」を設置したことをもってガバナンス向上のための取組みを行っていると強調しています。しかしながら、当社が東邦HD社外取締役らに対して行ったヒアリングによれば、東邦HDは、同委員会に対して、再発防止策の策定のみを依頼しており12、問題の調査や経営陣を含むコンプライアンス問題の当事者に対する責任追及のための権限、及び再発防止策の実行を監督するための権限を付与しておらず、そのため、ガバナンス強化特別委員会は、実効性を欠く、形式的なものとなってしまっています13。
株主の皆様へのお願い
東邦HDは、構造的なガバナンスの不全によって、これまで幾度となく企業価値成長の機会を逃してきたほか、当社が提案しました客観的・合理的に東邦HDの企業価値向上に資する施策の実行をも阻もうとしています。また、過去の度重なる談合問題に加え、東邦HD固有の重大な不祥事である「日大事件」への関与が判明したにもかかわらず、その実態の開示や検証を行わず、さらには隠蔽の意図が疑われる対応を取るなどしており、東邦HDのガバナンス不全は一層深刻な段階に至っております。
さらに、医薬品卸業界においては、製薬会社各社がコンプライアンスリスクの観点から、取引先の選別をはじめています。かかる状況において、東邦HDのガバナンス軽視の姿勢は、単に成長機会を失うにとどまらず、企業価値の毀損へと直結しかねない重大なリスクを招いています。
そこで、株主の皆様におかれましては、今後の東邦HDとの対話や、定時株主総会における議決権行使にあたり、本書簡の内容をご勘案くださいますよう、お願い申し上げます。
敬 具
別紙1 日大事件に関する民事訴訟の裁判記録（一部）
https://www.3dipartners.com/engagement/toho-pr-exhibit1-202505.pdf
別紙2 2024年8月13日付け「日本大学関連病院に関わる取引への対応について」
https://www.3dipartners.com/engagement/toho-pr-exhibit2-202505.pdf
別紙3 2025年3月25日付け 取締役会宛て書簡
https://www.3dipartners.com/engagement/toho-pr-exhibit3-202505.pdf
3D Investment Partners Pte. Ltd. について
当社は、2015年に設立された、シンガポールを拠点に日本特化型のバリュー投資を行う独立系資産運用会社です。複利的な資本成長を通じた中長期的な価値創造を投資哲学とし、長期的なリターンの達成という共通の目的を共有する経営者とのパートナーシップを重視しております。
免責事項
本プレスリリース（別紙を含む。以下同じ。）は、情報提供のみを目的としたものであり、いかなる証券又は投資商品についても、その購入又は販売を勧誘するものではなく、専門的助言もしくは投資助言ではありません。また、本プレスリリースは、目的のいかんを問わず、いかなる人もこれに依拠することはできず、投資、財務、法律、税務その他のいかなる助言とも解されるべきではありません。
3D Investment Partners Pte. Ltd.及びその関連会社並びにそれらの関係者（以下「3DIP」）は、昨今の東邦HDの株価はその本源的価値を反映していないと考えています。3DIPは、購入時点において、東邦HDの有価証券は過小評価されており、魅力的な投資機会を提供しているという独自の考えの下、これらの実質的所有権及び／又は経済的利益を購入しており、また、将来においても実質的所有権を有し、又は経済的利益を有する可能性があります。3DIPは、東邦HDに対する投資について、継続的に再検討を加える予定であり、様々な要因、例えば、東邦HDの財政状態及び戦略的方向性、東邦HDとの協議の結果、全体的な市場環境、3DIPが利用可能なその他の投資機会、東邦HDの有価証券の購入又は売却を3DIPの希望する価格で実行しえる可能性等に応じて、いつでも（公開市場又は非公開の取引を通じて）、関係法令で許容される方法を限度として、自由に、売却し、購入し、カバーし、ヘッジし、又は投資（東邦HDの有価証券への投資を含みます）の形態や実態にかかるその他の変更を実施する可能性があります。また、3DIPは、そのような変更等を他者に通知する義務の存在を明示的に否定します。
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1 （当社が保有する株式数＋当社が保有する新株予約権付社債による保有潜在株式数）÷（発行済株式総数―自己株式数＋当社が保有する新株予約権付社債による保有潜在株式数）で算出
3 報道によれば、①宮城県価格カルテル事件(2003～08年): 医薬品卸10社(株式会社スズケン・東邦薬品株式会社等)が、2003 年に宮城県内の医薬品販売で価格カルテルを行ったとして、課徴金納付命令を受けた。②JCHO談合事件(2016～22年): アルフレッサ株式会社・株式会社スズケン・東邦薬品株式会社の3社が、JCHO発注の医薬品の一般競争入札で受注予定者をあらかじめ決定する談合を行ったとして課徴金納付命令を受けた（なお、株式会社メディセオについては、談合に関与していたが課徴金減免制度に基づき処分を免れたとされている。）。③九州の国立病院機構 (NHO)談合事件(2016～23年): 医薬品卸間で、国立病院機構本部が発注する医薬品の一般競争入札において、受注予定者をあらかじめ決定する談合を行ったとして九州東邦薬品株式会社を含む5社に課徴金納付命令が出された。
4 「医薬品卸大手の東邦HD「日大事件」の証拠資料で歪な取引が露呈、メーカーからの契約解除リスクも」（DIAMOND Online 2024年7月4日;医薬経済ONLINE 2024年7月1日）
5「Ａ氏の供述調書によりますと、まず東邦薬品が日本大学関連病院に納入する医療用医薬品の値引き相当額の半額について、B社名義の口座に振り込む旨の合意がなされ、その後に、『その振込が正当な振込に見えるように、コンサルティング契約書』が作成されたとのことです。また、コンサルティング契約に記載されている『委託業務の内容』はB社の登記上の目的とほぼ同じであり、具体性に欠けていることからしても、貴社において、契約当初より、合計6,600万円にも達するコンサルティングサービスを受ける意向が存在しなかったように思われます。」（2024年8月13日付け当社の「日本大学関連病院に関わる取引への対応について」（以下「2024年8月書簡」）4頁。ただし、一部法人名及び個人名については匿名としています。）
6 「Vの供述調書
『その後、平成29年5月頃に、アルフレッサは、日大板橋病院のメディセオの帳合をアルフレッサに移行させることを条件に、薬価を基準とする2パーセントの追加値引きに応じる旨の回答をしてきました。』
（中略）
案の定、後日、（中略）私やWさんは、平成29年6月頃、アルフレッサのXさんやYさんに対し、追加値引き分のうち1パーセントの支払方法として、コンサルタント料などの名目でアルフレッサから別の法人に支払うことができないかを尋ねてみたところ、断られてしまいました。（中略）」（2024年8月書簡12頁。ただし、従業員の氏名については匿名としています。）
7 「コンサルティング委託契約書
『B社（以下「甲」という。）と東邦ホールディングス株式会社（以下「乙」という。）とは、甲の乙に対するコンサルテーションの実施に合意し、次の通り本契約を締結する。』
（中略）
『甲：B社 代表取締役社長 J』
『乙：東邦ホールディングス株式会社 取締役社長 加藤 勝哉』」（2024年8月書簡12頁及び13頁。ただし、一部法人名及び個人名については匿名としています。）
8 「馬田専務から濱田元社長（CC森久保常務）宛てのメール（受信日： 2016／08／09 10：41：04）
②医療材料について、Aの仕入れ試算では、品目を変えずに10％下げる事が可能。G会のトンネル会社H社で仕入れして送る。→当社イノメデックスアライアンス4％が限界。」（2024年8月書簡12頁。ただし、一部法人名については匿名としています。）
9 「ヤンセン、東邦グループと取引打ち切り背景に「コンプライアンス問題」か、セイエルとは４月以降も契約継続」（医薬経済ONLINE 2025年2月20日）
10 「当社は、貴社に対し、経営陣から完全に独立した立場からの網羅的な調査を行うことが不可欠であると考えております。そのため、貴社におかれましては、日本弁護士連合会が公表する『企業等不祥事における第三者委員会ガイドライン』に準ずる第三者委員会を設置して、（中略）調査を行うことを要望いたします。」（2025年3月25日付け書簡5頁）
11 「ご指摘いただいた事案につきましては、いずれも公正取引委員会による検査や捜査機関による捜査に協力し、また弊社においても適切な調査を行い、類似事案がないことを確認しております。また、いずれの事案についても、原因究明を行った上でそれに基づく再発防止策を実施済みであることに加えて、組織全体としてよりよいガバナンス体制を構築する観点から、ガバナンス強化特別委員会の設置を始めとしたガバナンス向上のための取組みも既に行っており、現在の弊社のガバナンス体制は各事案の発生当時と大きく変化しているため比較できるものではなく、各事案の調査等のために改めて第三者委員会を設置する必要性はないと考えております」（2025年4月11日付け東邦HD「貴社ご要請に対するご返答」2頁及び3頁）
12 「（高井【注：ガバナンス強化特別委員会委員長】）（中略）例えばうちの委員会がやるのは、こういう方策を講じてくださいというところまでです。」、「（高井）当然、こちらとしては、長続きするためのいろんな仕組みを考えて提案する。そういうものを取り入れるかどうかが取締役会の判断だ。」（「2025年2月25日 高井弁護士 インタビュー議事録」9頁及び10頁）
13 「（当社役職員）（中略）日大の直近のコンサルティング契約みたいな、原因の調査もやられているのですか。」「（高井）まず調査機関じゃない。」（「2025年2月25日 高井弁護士 インタビュー議事録」3頁）
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