パリサーは、取締役会全体に過失があるものの、小林社長及び指名・報酬委員会の社外取締役を含め、6名の取締役候補者は、株主から速やかに反対票を投じられるべきであると信じています。
株主価値の軽視や東証のガイドラインの無視を示す、イオンとの株式持ち合いや擁護し難いD2プランを含む、目に余るガバナンスの失敗を受けて、説明責任を求めます。
これらの取締役の切り離しは、遅れてきたガバナンス改革と、経営陣の説明責任を回復するための基礎を築くこととなります。
ロンドン--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） --京成電鉄株式会社（以下「京成電鉄」又は「会社」といいます。）（証券番号9009）の株式を4.5%以上保有する、同社の筆頭株主の一社であるパリサー・キャピタル（以下「パリサー」といいます。）は、本日、京成電鉄の表面的なD2プランと、2025年6月27日に予定されている定時株主総会（以下「定時株主総会」といいます。）での実効性のない取締役会の変更を批判する、公開書簡及び詳細なプレゼンテーションを公表しました。
パリサーの資料は、以下のような事態を引き起こした、取締役会全体が負うべき責任の懈怠（ただし、小林社長及び指名・報酬委員会の他の取締役が主導したもの）について詳しく説明しています。
京成電鉄の慢性的かつ不十分な業績及びガバナンスの失敗
株主及びTSEのガイドラインの独断的な無視を示すがっかりなD2プラン
新しいイオンとの株式持ち合い、OLC株式の過剰な保有、市場からかけ離れた経営陣の100%固定報酬構造により強化された継続的な経営陣の固定化
振り付けされ、表面的で、事前に決められた「面接」プロセスによってパリサーが特定した社外取締役候補者の拒否と、それに代わる、社内取締役に支配された、実効性のある経営監督に欠ける、肥大化した取締役会の維持
結果として、パリサーは、定時株主総会において、以下に反対票を投じます。
社長及び会長に指名された小林敏也氏の再任
社外取締役である栃木庄太郎氏、菊池節氏及び網谷多加子氏の再任（いずれも指名・報酬委員会の委員である）
新しい社内取締役である吉川邦彦氏及び橋本武氏の選任
パリサーは、京成電鉄における改革の障害を取り除き、説明責任を回復させるとともに全てのステークホルダーのために長期的な企業価値を解き放つための将来的な議論において、取締役会の再構成を行うための基礎を築くためにも、経営の継続性とより適切な市場に準拠した社内取締役の人数を備えた9人の取締役会となることに繋がる、これらの変革が必要不可欠であると信じています。パリサーは、他の株主の皆様にも、この重要な目的がかかっていることを考慮し、定時株主総会における投票上の立場を慎重に検討頂くことをお願い致します。
パリサーが現在取り組むエンゲージメントに関する全詳細は、KEISEI100.comでご覧になれます。
2025年6月5日
〒272-8510千葉県市川市八幡3-3-1
京成電鉄株式会社（以下「京成電鉄」又は「貴社」といいます。）
小林代表取締役社長と京成電鉄取締役会（以下「取締役会」といいます。）の皆様 御中
京成電鉄の逃した機会とリーダーシップの失敗1
はじめに
当社は、最近公表された京成電鉄のD2プラン（以下「D2プラン」といいます。）及び2025年6月27日に開催予定の京成電鉄の2025年定時株主総会（以下「定時株主総会」といいます。）の招集通知を受けて、貴社にこの書簡を送付いたします。
4月24日の取締役会への公開書簡（リンクをご参照ください。）で当社が詳しく説明した理由により、投資家は、貴社が以下の3つの重要な緊急措置を講じることを期待していました。すなわち(1)継続的かつ不十分な業績と継続的かつ慢性的な過小評価に対処するための信頼できるD2プランを発表し、それにより貴社の方向性の説得力のある転換を示すこと、(2)長年の懸案であったガバナンス見直しの一環としての取締役会の再構成、及び(3)当社が包括的な調査の結果選定したクラス最高の独立社外取締役候補者の徹底的かつ透明性ある評価の実施です。
取締役会は、これらのいずれも行わないことを選択し、そうすることで、パリサーのような大株主を含む多くのステークホルダーの間に根付いた深刻な懸念を退け無視しました。
D2プランは深く失望すべきものでした－取締役会による責任の放棄に他なりませんでした。公表後の貴社株価の急落 － 京成電鉄の市場価値を850億円（約5億9,000万米ドル）吹き飛ばしました － や嫌気の広がりから判断すると、投資家は深刻に失望しています。これは、中期経営計画が、京成電鉄で進行中の価値破壊を食い止めるために当社が強調した重要な領域のいずれについても、ごく最低限の実現すべきことすら定めない失敗を犯したことによる避けられない結果でした。この実現すべきことの中には、健全な資本配分枠組みがありましたが、それは、京成電鉄の資本の約80%以上を占めるにもかかわらず、（D2プランのどこにも）OLC株式保有が何ら言及されることがないまま、不適切に曖昧な資金分配計画によって完全にプラン外に追いやられました。
貴社が提案した取締役会の変更は、既存の肥大化した取締役会、過剰な数の社内取締役、及び経営陣の実効性のある監督とその説明責任を確保するために必要なスキルと経験を有する、真に独立した社外取締役の不足に対処するものでは全くありませんでした。
また、貴社には、パリサーが特定した社外取締役候補者の選任を検討する真摯な意図が全くなかったことも明らかになりました。そのための適切なプロセスが全くなかったのです。候補者は、彼らを拒否する決定を正当化するための、振り付けされた形式的な体裁づくりであったと思われる段取りの一部として、同じ台本化された5つの質問をされて、平均約20分間「面接」されました。
京成電鉄の恒常的かつ長期にわたる不十分な業績、ステークホルダーの利益の継続的な無視、新しいイオンとの株式持ち合い、100%固定の役員報酬、及び完全に不適切なD2プランを含む貴社の失敗の数々は、取締役会全体に過失がある一方、最終的な責任は小林社長にあります。彼は全く説明責任を果たしていません。実際のところ、後継者をCEOに指名して、自らは新しい会長の役割に移行し、社内取締役に説明責任を負わせることのできない取締役会の席を維持しながら、小林氏は、京成電鉄の経営陣に対し、支配的な影響力を維持し続けようとしています。
指名・報酬委員会（以下「N&C委員会」といいます。）の他の構成員にも重大な非難が帰せしめられます。これらの取締役は、京成電鉄の衝撃的な執行陣への完全固定報酬制度 － 京成電鉄を東証上場企業の中でアウトライアー（外れ値）とした慣行 － を支持したのみならず、名ばかりで実質を伴わないリーダーシップの継承を含む形ばかりで意味のない取締役会の変更についても責任を負っています。また京成電鉄のガバナンスの変革を支援できたはずの傑出したパリサー提案取締役候補者に対して表面的で不誠実な見せかけの評価が行われ、彼らが全員正当な理由なく拒絶されたことは言うまでもありません。この結果は、取締役会の無責任を強化し、貴社における無反応と不作為のサイクルを永続化することにより京成電鉄の全てのステークホルダーを害する、N&C委員会の構成員の深刻な懈怠の連続というべきものです。
小林氏とN&C委員会の外部構成員－ 栃木庄太郎氏、菊池節氏及び網谷多加子氏 － の惨憺たるスコアカードが、彼らのN&C委員会での能力、及び、取締役会で深く失望すべきD2プランを承認したことについて付けられており、彼らを直ちに取締役会から切り離すことの正当な理由となっています。それ故、パリサーは、定時株主総会でこれら4名の取締役の再任に反対票を投じる予定であり、他の株主にも自身の投票上の立場の慎重な検討をお願いしたいと思います。
加えて、パリサーは、吉川邦彦氏及び橋本武氏の新しい取締役としての選任にも反対票を投じる予定です。彼らの社内取締役としての選任は不要であり、欠陥のある取締役指名プロセスの産物であるのみならず、肥大化した不均衡な取締役会を助長するものです。当社はこの議題についても同様に、他の株主に自身の投票上の立場の慎重な検討をお願いしたいと思います。
定時株主総会後にこれらの取締役が除かれた、次期社長の天野貴夫氏を継続性のために含めた9名の取締役会によって、京成電鉄は、不作為と経営陣の固定化という価値毀損のサイクルを打ち破り、同業他社に準じた取締役会により、京成電鉄の活性化に必要なスキルと独立性を備えたクラス最高の社外取締役を追加で選任するための基礎を築くことができるでしょう。
擁護し難いほどに不適切なD2プラン
待望されていたD2プランは、当社が4月24日の公開書簡（リンク）で詳しく指摘した慢性的な過小評価と不十分な業績を考慮すれば、京成電鉄にとって経営の中核となる軸を決定する瞬間となるべきものでした。それは現在の小林氏のリーダーシップの下の取締役会が、市場をリードするイニシアティブで、これらの長期に亘ってきた問題に対処するための適切な解決の行動への意思を示すべき決定的な機会となるものでした。
だからこそ、取締役会が、京成電鉄の新たな方向性を示すこの機会を、最も基本的だが決定的に重要な、東証の基本的なガイドラインに適合し同業他社に準じた措置すらD2プランに含めない明白な拒絶によって意図的に拒否したことは、非常に残念です。とりわけ、以下の点を当社は指摘します。
健全な資本配分枠組みではない、資金源と資本支出のリターンについて開示のない曖昧な資金分配政策
D2プランのどこにもOLC株式保有に関する言及がないこと。その保有割合を15%以下に適正化することによって、京成電鉄の資本の80%程度を占める、巨額な動きの乏しい価値を解き放つことへの株主の支持の高まりが起きたにもかかわらず、これへの言及は皆無です。信頼できる計画の欠如は、現在の経営陣の固定化と、処分に対する価値破壊的で無謀なアプローチという現在のサイクルが続くことを意味しています（昨年のパリサーの規模適正化の要求と、その約8か月後の、イオンとの株式持ち合いの資金調達のための、1%の売却までの間に、京成電鉄のOLC株式の価値は約5,000億円（約35億米ドル）減少しました）。
配当性向の、なお受け入れられない水準にとどまる最小限のみの増加（しかも2026年度には配当の減少が見込まれています）
自己株式取得プログラムや詳細な包括的株主還元ポリシーの欠如
業務執行役員への100%固定報酬（すなわち業績連動報酬がゼロである制度）の継続。これは京成電鉄を同業他社から取り残し、日本とグローバルの市場におけるアウトライアー（外れ値）にしています。
不可解なイオンとの株式持ち合いについての根本的な株主の懸念への対処の懈怠－株主の根深い懸念を堂々と無視するとともに、ガバナンスと資本を毀損する株式持ち合いが、これを伴わない純粋な業務提携と比し、何を実現できるのかの説明をしていません。
東証のガイダンスを遵守せず、ミスリーディングな業績指標の方向性を訂正しようとすらしていないこと－2027年度の自己資本利益率 (ROE) 目標8%と称するのは、京成電鉄が今後3年間、真のROEを1%未満にとどめることと同じです。過大なOLC株式保有を維持する計画的な決定によって、この真実は覆い隠され（また取締役はそれに関連する議決権行使の圧力から逃れられ）ています。
結果、D2プランは、4月24日の公開書簡で当社が指摘した、説明責任の欠如、利害の不一致、経営陣の固定化といった特徴を全て備えたものとなりました。具体的に言うと、端的に、京成電鉄の慢性的に不十分な業績と構造的に不適切なコーポレート・ガバナンス（取締役会が不適切に構成され貴社の株主に対する説明ができないものとなっていることの根本的原因です。）を含む、貴社の喫緊の課題に対応する備えがないものとなっています。
貴社提案の取締役会変更は京成電鉄のガバナンスにとって後退である
京成電鉄は、強固かつ総合的な水準のガバナンス改革を必要としています。その鍵となる第一歩が京成電鉄の取締役会の包括的な再構成です。現状、取締役会は、適切なチェック・アンド・バランス及びスキルと経験のミックスの欠如－これは資本配分について危険なほど規律に欠けたアプローチ、東証のガイダンスと見直しの要請の不遵守、及び貴社の不十分な業績と過小評価を正しい道に反転させるために必要な最も基本的な改善すら懈怠することを許容・促進している欠陥の組合せです－を抱えています。このことは、この悲惨なD2プランによって痛烈に明らかです。それ故に、当社が行った市場調査で判明しているとおり、京成電鉄の多数の株主－国内株主と外国株主、一般個人と機関投資家、大株主と小さな株主のいずれも－が、取締役会の思慮ある改革を待ち望んでいることは驚くことではありません。
だからこそ当社は、取締役会の規模をより適切で、活動的、かつ市場に準じた11名（真に独立した外部の取締役6名以上、社内取締役5名以下を含みます。）に縮小するために必要な変更を行うための具体的な行動計画を発表することを現在の取締役会に求めたのです。
しかし、特に小林氏と他のN&C委員会の構成員は、取締役会の適切な再構成への容易かつ達成可能な取組みを行うことによりこの問題をめぐる市場の強い懸念を認識しそれに対処する行動をとることはなく、むしろ頑なにこの問題の存在を認めることを拒んでいます。
小林氏とN&C委員会は、取締役会の規模を縮小させ同業他社と市場に準じたものにすることではなく、肥大化した15名の取締役会を永続させることを明確に意図しています。
貴社が提案した新たな社外取締役候補者である冨塚昌子氏は、取締役会の独立性の強化の証しとして言及されることがあるかもしれませんが、この形ばかりの小さな変更は社外取締役を少数派のままとするものであり、当社が強調した、レガシー社外取締役群の現状を問題視する、独立性への重大な懸念に何ら対処するものではありません。
社外取締役におけるスキルと経験のバランスの最適化－資本戦略、キャピタルマーケッツ、企業経営と戦略立案のスキルと経験を重視するもの－のための取り組みが何もなされていません。
したがって、貴社によるこれらの変化は、当社からみれば、後退です。真に独立した強固な、京成電鉄の執行陣を効果的に監視し支援する能力を有する一定人数の社外取締役を得て、新しくて活性化された取締役会を創り出す機会を浪費するものです。
パリサーが特定した取締役候補者についての誠意のない評価
当社は4月24日の公開書簡をお送りするに先立ち何度も、パリサーが日本を拠点とする大手エグゼクティブ・サーチ会社を用いた広範なサーチによって特定した独立社外取締役候補者について取締役会と初期的な協議の機会を頂こうとしました。すでに申しましたとおり、当社の目的は、指名プロセス、取締役会の構成に関する京成電鉄の見解並びに新しい取締役の選任及び取締役会の合理化のための貴社主導の合意に基づくプロセスの見通しについて、より詳細な情報を得ることでした。
貴社が最終的に候補者の「面接」に同意した後、当社はN&C委員会をとりあえず信じることとし、彼らが少なくとも公正なヒアリングを受けるだろうと想定していました。しかし、当社は間違っていました。N&C委員会は、見せかけのプロセスを実施したようでした。例えば、候補者は、同じ日の同じ時間に貴社のオフィスに出席するように招待され、事前に設定された同じ一連の質問に答えるために各自に平均20分間が与えられました。また、報告によれば、小林氏は「ミーティングのほとんどの時間を『iPhone』をいじって過ごし、会社のチャイムでミーティングは終了した」とのことでした。
この形ばかりのやりとりが、N&C委員会が行った評価の全てであり、当社が当初から懸念をもっていたことでした。だからこそ、当社は始めから、プロセスを協議するためにN&C委員会と面談することを同委員会に繰り返し求め、書面でいくつかの質問を行い（この要請は無視されました）、その後には候補者の「面接」後にその透明性を求めたのです（この要請もまた無視されました）。
取締役会の指名プロセスに対し当社は信用を置いていなかったので、貴社がパリサーの提案する候補者を最終的に拒絶したことは驚きではありませんでしたが、これら候補者が日本の企業社会における真に独立した者としてなすことのできたはずの変革のインパクトを考えると、これはまさに失望させられるものです。
小林氏による取締役会の支配の継続と機能しないN&C委員会が変化への根本的障害である
当社は以前に、臨時株主総会における株主の介入ではなく、京成電鉄が建設的な自助努力の過程を通じて市場からの信頼を取り戻すことの重要性を指摘して、定時株主総会のための、今後の主要なガバナンスの取り組みと最適な取締役候補者リストについての建設的な合意を求めました。
当社は無視されました。小林氏の主導の下、取締役会は、擁護し難いD2プランを、それが市場の期待に近づくことは決してないことを分かりすぎるほど分かっていながら承認し、京成電鉄の恒常的な過小評価の解決のために必要な基本的なガバナンス改善並びに東証の要請及び同業他社の水準に準じる措置をとることを完全に無視することを明らかにしました。
かかるリーダーシップの欠如にもかかわらず、小林氏は「会長」かつ社内取締役として京成電鉄の経営陣への多大な支配力を維持しようとしています。小林氏自身が述べたように、同氏は、次期社長の指名を受けた天野氏を、小林氏自身に最終的な責任がある欠陥あるD2プランを拠り所とする深刻に期待外れの戦略に従う、小林氏自身が選んだ後継者として「支え、アドバイス」する予定です。
これは、それ故、次期社長として指名された天野氏の、社長として意味ある変革を有効に実施する能力が、始めから実際には小林氏が支配し続ける取締役会と執行陣によって制限を受ける、不明確な役割、曖昧な説明責任及び依然継続する経営陣の固定化で終わるリーダーシップの「継承」です。
さらに、小林氏は、これまでN&C委員会を主導してきました。それは、京成電鉄における説明責任不在の文化をまさに涵養した説明のつかない経営陣の100%固定報酬制のような、取締役会レベルでのガバナンスの危機と継続的なガバナンスの失敗の数々への責任を負うべきものです。N&C委員会がまた、経営陣の固定化を永続させるために入念に振り付けされたプロセスの体裁をとって、パリサーが提案する傑出した社外取締役候補者を評価する適切なプロセスの実施を懈怠したことは、ステークホルダーを独断的に軽視していることを示すものです。
これらの取締役は、京成電鉄の軸足をよりよい方向に再設定する貴社における決定的に重要な変革に反対する立場に自らを置きました。貴社に、株主の介入によって強制されることなく、自助努力の戦略を実行する機会があるならば、小林氏とN&C委員会の外部構成員は身を引いて京成電鉄におけるその役割を手放さなければなりません。
定時株主総会を京成電鉄における不作為と説明責任不在の破壊的サイクルを打ち破るために市場の標準に準じた取締役会の基礎を築く機会とする
京成電鉄の失敗についての責任は全ての取締役にありますが、取締役会から小林氏及びN&C委員会の社外構成員を切り離し、新たな2名の社内取締役の選任を回避することが、京成電鉄の構造的な過小評価とガバナンスの失敗に対処するために必要不可欠な第一歩となります。
直ちに必要な取締役会の変革は、以下のことについて説明責任を果たすことです。
京成電鉄の慢性的かつ不十分な業績とガバナンスの欠陥
株主と東証ガイドラインの独断的な軽視を明らかにした悲惨なD2プラン
新たなイオンとの株式持ち合い、過大なOLC株式保有の維持及び市場からかけ離れた経営陣の100%固定報酬によって強化された、なお続く経営陣の固定化
この取締役会の変革により、2016年以来取締役を務めている天野氏の次期社長としての継続性をリスクに晒すことなく、京成電鉄の将来の戦略及びガバナンスの意思決定につき前社長の有害な影響を取り除くことができます。
したがって、パリサーは、定時株主総会において、以下の議案に反対票を投じることで、貴社の株主として有する最も重要な権利の一つを行使します。
現社長であり会長として内定している小林敏也氏の取締役としての再任
N&C委員会の現外部構成員である栃木庄太郎氏、菊池節氏及び網谷多加子氏の取締役としての再任
吉川 邦彦氏及び橋本武氏の新たな社内取締役としての選任
これにより、臨時株主総会やその他の適切な機会において、全てのステークホルダーの利益のために京成電鉄を活性化するために必要なスキルと独立性を有する、新たなクラス最高の社外取締役の選任を含む、更なる取締役会の再構成を行うための基礎としての、次期社長たる天野貴夫氏を継続性のために含む、定時株主総会後の9名の取締役会に繋がります。
パリサーは、他の株主の皆様にも、この重要な目的がかかっていることを考慮し、定時株主総会における投票上の立場を慎重に検討頂くことをお願い致します
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