平和ＲＥ Research Memo（5）：投資主価値の最大化に向けて取り組む
FISCO 2018年08月09日 13:05:00
■平和不動産リート投資法人<8966>の中長期の成長戦略
1. 新中期目標
前回の中期目標であった分配金2,250円/口、資産規模2,000億円のうち、分配金については2018年5月期に達成した。このため、2018年11月期より新たな目標として分配金2,500円/口、資産規模2,000億円を掲げ、分配金については2020年11月期（第38期）までの達成を目指している。資産の入替、賃料増額改定、諸費用の削減等を1つ1つ着実に積み重ねていくことで、継続的かつスピード感を持った分配金成長につなげていく方針だ。また、前期に物件売却で確保した潤沢な内部留保を活用すれば、分配金の中期目標は確実に達成できると考えられる。一方、資産規模の拡大については、現在は不動産価格が高騰しているため無理な新規取得をせず、入れ替えを中心に優良物件に投資する方針である。
2. 外部成長戦略
外部成長戦略として、同REITは、幅広い物件情報ルートをもとに、今後も継続的な資産規模の拡大を図る一方で、資産入替の検討等も行い、中長期的なポートフォリオの質の向上を図り、着実な投資主価値の極大化を目指す方針だ。そのために、第1に、着実かつ健全な外部成長戦略を継続する。すなわち、過熱したマーケットに振り回されず、ポートフォリオの質と収益性の向上に資する物件に厳選投資を行う。また、スポンサーと協働し、開発等、多様な手法による取得機会の拡大を図る。さらに、借入余力を活用した機動的な物件取得を行う。第2に、入替戦略の継続的な取り組みも行う方針で、低収益物件、地方エリアに立地する小規模レジデンスを優良なオフィスやレジデンスに入れ替え、ポートフォリオの収益力改善を図る。第3に、用途・エリアを厳選する方針で、優良なオフィスとレジデンスの双方への厳選投資や、東京都区部をメインエリアとし、スポンサー・サポートが得られる地方大都市にも厳選投資をする。
スポンサー変更以降、資産の入替戦略を積極的に進めた結果、次第に含み益が拡大し、NOI利回りも上昇しているが、今後も同戦略を推進することで、ポートフォリオの改善を図る方針である。
3. 内部成長戦略
内部成長戦略では、平和不動産グループが培ったデータベースや情報ネットワークを活用することにより、賃貸マーケットの動向を迅速に把握し、きめ細やかなプロパティ・マネジメントを行うことで、運用資産の稼働率及び賃料水準の維持・向上を図るなど、積極的かつ効率的な運営管理により、着実な内部成長を目指す。すなわち、第1に、高稼働率の維持・向上を図り、スポンサー、PMと連携し適切かつタイムリーなリーシング施策の実施によるテナント需要の取り込み、良質な運営・管理、CS対応施策の実施によるテナント退去の防止、ダウンタイム（空室期間）の短縮などを掲げる。第2に、賃料増額による賃貸収益の向上を目指し、テナント入替時及び契約更改時における賃料増額（是正）を推進する。第3に、戦略的なCAPEX投資の実施を行い、物件競争力、収益性及びCS向上につながるバリューアップ工事を計画的に実施する。第4には、付帯収入の増加と各種費用の削減を継続する。
現状、オフィスでは期中平均稼働率が98.74%と高水準を維持し、また賃料指数（物件売買の影響を排除したポートフォリオの賃料変動の方向性を示す指標）も回復トレンドを継続している。時間の経過とともに損益計算書上の賃料単価は契約賃料単価に収斂することで、今後も分配金の自立的な回復につながると予想される。賃料指数は、上場時の2005年を100とすると現在は90.6であり、依然として十分な増加余地があると考えられる。また、レジデンスにおいても、期中平均稼働率は上場以来最高水準の97.08%を記録し、12期連続して95%を超える水準で推移しており、賃料指数も8期連続の上昇を続けている。今後も、リニューアル工事の実施によって、物件競争力強化と資産価値の維持向上を図ることで、賃料水準の改善と収益力の拡大を目指している。
4. 財務戦略
財務戦略では、財務基盤の安定化を図り、持続的な成長を可能とすることを目的として、計画的かつ機動的な資金調達を目指す。すなわち、第1に財務基盤の構築を目指し、有利子負債の返済・償還期限の長期化、固定化及び満期の分散化を進めることで市場金利変動の影響を受けにくい財務基盤を構築する。第2に、適切なLTVコントロールによって、金融環境に左右されない安定した物件取得、ポートフォリオと収益の持続的な拡大を図る。第3に、資金調達手段の多様化を図り、公募増資によるエクイティ調達、幅広い業態からなるレンダーフォーメーション、投資法人債等、様々な性格の資金へのアクセスを構築する。第4に、現在の低金利環境が将来にわたって財務コスト削減に寄与できるように、金融コストの低減を図る。
これまで、平均調達金利は15期連続で低下を続けており、調達年数の長期化も進めている。また、借入金の返済期限を10年にわたり薄く分散するとともに、これらを十分にカバーするコミットメントラインをメガバンクに設定している。さらに、資金調達手段の拡充のため、投資法人債の発行も実施済である。今後も財務戦略により、同REITの成長を下支えする方針である。
弊社では、同REITが特化する東京都区部をメインとする市場は投資機会が豊富にあることから、今後も潜在的な成長力は高いと評価する。東京都区部では、主なテナント層である中小規模の事業所数が多く、オフィスビルに対して引き続き豊富な需要がある。また、東京都では人口増加傾向が続いており、居住用マンションについても堅調な需要が見込まれている。
また、強力なスポンサー・サポートの活用によって、着実な成長戦略の推進が可能と考える。すなわち、平和不動産の保有・開発物件、仲介物件、先行取得物件等の情報ソースを活用したり（外部成長サポート）、情報の共有化によって稼働率の向上を図ったり（内部成長サポート）、財務方針、資金調達等のかかる支援や指導を仰ぐこと（財務サポート）ができるのが、同REITの大きな強みである。
一般的なリスク要因としては、他のREITと同様、稼働率の低下、賃料の下落、金利の上昇等が考えられる。実際、2018年から巨大ビルが大量供給され、稼働率の低下や賃料の下落が懸念されている。ただ、同REITでは、オフィス稼働率はすでに高水準に達しているものの、対象とする中規模以下のオフィスでは供給が限定的であり、空室率は1%台と好調に推移していることから、今後も高稼働率の維持が可能だろう。また、市場賃料の上昇が契約賃料の更改ペースを上回っていること（ポジティブギャップが拡大）から、オフィス賃料はさらに引き上げ可能と見られる。レジデンスにおいても、リニューアル工事の実施によって、物件競争力の強化と資産価値の維持向上を図っており、今後も高稼働率の維持と賃料水準の改善につながると見る。当面は金利の高い借入の借り換えに伴い、金融コストはさらに低下する見通しであるが、将来の金利上昇リスクに対しては、金利の固定化を進め（87.8%）リスクヘッジを進めている。
（執筆：フィスコ客員アナリスト 国重 希）
＜NB＞
1. 新中期目標
前回の中期目標であった分配金2,250円/口、資産規模2,000億円のうち、分配金については2018年5月期に達成した。このため、2018年11月期より新たな目標として分配金2,500円/口、資産規模2,000億円を掲げ、分配金については2020年11月期（第38期）までの達成を目指している。資産の入替、賃料増額改定、諸費用の削減等を1つ1つ着実に積み重ねていくことで、継続的かつスピード感を持った分配金成長につなげていく方針だ。また、前期に物件売却で確保した潤沢な内部留保を活用すれば、分配金の中期目標は確実に達成できると考えられる。一方、資産規模の拡大については、現在は不動産価格が高騰しているため無理な新規取得をせず、入れ替えを中心に優良物件に投資する方針である。
2. 外部成長戦略
外部成長戦略として、同REITは、幅広い物件情報ルートをもとに、今後も継続的な資産規模の拡大を図る一方で、資産入替の検討等も行い、中長期的なポートフォリオの質の向上を図り、着実な投資主価値の極大化を目指す方針だ。そのために、第1に、着実かつ健全な外部成長戦略を継続する。すなわち、過熱したマーケットに振り回されず、ポートフォリオの質と収益性の向上に資する物件に厳選投資を行う。また、スポンサーと協働し、開発等、多様な手法による取得機会の拡大を図る。さらに、借入余力を活用した機動的な物件取得を行う。第2に、入替戦略の継続的な取り組みも行う方針で、低収益物件、地方エリアに立地する小規模レジデンスを優良なオフィスやレジデンスに入れ替え、ポートフォリオの収益力改善を図る。第3に、用途・エリアを厳選する方針で、優良なオフィスとレジデンスの双方への厳選投資や、東京都区部をメインエリアとし、スポンサー・サポートが得られる地方大都市にも厳選投資をする。
スポンサー変更以降、資産の入替戦略を積極的に進めた結果、次第に含み益が拡大し、NOI利回りも上昇しているが、今後も同戦略を推進することで、ポートフォリオの改善を図る方針である。
3. 内部成長戦略
内部成長戦略では、平和不動産グループが培ったデータベースや情報ネットワークを活用することにより、賃貸マーケットの動向を迅速に把握し、きめ細やかなプロパティ・マネジメントを行うことで、運用資産の稼働率及び賃料水準の維持・向上を図るなど、積極的かつ効率的な運営管理により、着実な内部成長を目指す。すなわち、第1に、高稼働率の維持・向上を図り、スポンサー、PMと連携し適切かつタイムリーなリーシング施策の実施によるテナント需要の取り込み、良質な運営・管理、CS対応施策の実施によるテナント退去の防止、ダウンタイム（空室期間）の短縮などを掲げる。第2に、賃料増額による賃貸収益の向上を目指し、テナント入替時及び契約更改時における賃料増額（是正）を推進する。第3に、戦略的なCAPEX投資の実施を行い、物件競争力、収益性及びCS向上につながるバリューアップ工事を計画的に実施する。第4には、付帯収入の増加と各種費用の削減を継続する。
現状、オフィスでは期中平均稼働率が98.74%と高水準を維持し、また賃料指数（物件売買の影響を排除したポートフォリオの賃料変動の方向性を示す指標）も回復トレンドを継続している。時間の経過とともに損益計算書上の賃料単価は契約賃料単価に収斂することで、今後も分配金の自立的な回復につながると予想される。賃料指数は、上場時の2005年を100とすると現在は90.6であり、依然として十分な増加余地があると考えられる。また、レジデンスにおいても、期中平均稼働率は上場以来最高水準の97.08%を記録し、12期連続して95%を超える水準で推移しており、賃料指数も8期連続の上昇を続けている。今後も、リニューアル工事の実施によって、物件競争力強化と資産価値の維持向上を図ることで、賃料水準の改善と収益力の拡大を目指している。
4. 財務戦略
財務戦略では、財務基盤の安定化を図り、持続的な成長を可能とすることを目的として、計画的かつ機動的な資金調達を目指す。すなわち、第1に財務基盤の構築を目指し、有利子負債の返済・償還期限の長期化、固定化及び満期の分散化を進めることで市場金利変動の影響を受けにくい財務基盤を構築する。第2に、適切なLTVコントロールによって、金融環境に左右されない安定した物件取得、ポートフォリオと収益の持続的な拡大を図る。第3に、資金調達手段の多様化を図り、公募増資によるエクイティ調達、幅広い業態からなるレンダーフォーメーション、投資法人債等、様々な性格の資金へのアクセスを構築する。第4に、現在の低金利環境が将来にわたって財務コスト削減に寄与できるように、金融コストの低減を図る。
これまで、平均調達金利は15期連続で低下を続けており、調達年数の長期化も進めている。また、借入金の返済期限を10年にわたり薄く分散するとともに、これらを十分にカバーするコミットメントラインをメガバンクに設定している。さらに、資金調達手段の拡充のため、投資法人債の発行も実施済である。今後も財務戦略により、同REITの成長を下支えする方針である。
弊社では、同REITが特化する東京都区部をメインとする市場は投資機会が豊富にあることから、今後も潜在的な成長力は高いと評価する。東京都区部では、主なテナント層である中小規模の事業所数が多く、オフィスビルに対して引き続き豊富な需要がある。また、東京都では人口増加傾向が続いており、居住用マンションについても堅調な需要が見込まれている。
また、強力なスポンサー・サポートの活用によって、着実な成長戦略の推進が可能と考える。すなわち、平和不動産の保有・開発物件、仲介物件、先行取得物件等の情報ソースを活用したり（外部成長サポート）、情報の共有化によって稼働率の向上を図ったり（内部成長サポート）、財務方針、資金調達等のかかる支援や指導を仰ぐこと（財務サポート）ができるのが、同REITの大きな強みである。
一般的なリスク要因としては、他のREITと同様、稼働率の低下、賃料の下落、金利の上昇等が考えられる。実際、2018年から巨大ビルが大量供給され、稼働率の低下や賃料の下落が懸念されている。ただ、同REITでは、オフィス稼働率はすでに高水準に達しているものの、対象とする中規模以下のオフィスでは供給が限定的であり、空室率は1%台と好調に推移していることから、今後も高稼働率の維持が可能だろう。また、市場賃料の上昇が契約賃料の更改ペースを上回っていること（ポジティブギャップが拡大）から、オフィス賃料はさらに引き上げ可能と見られる。レジデンスにおいても、リニューアル工事の実施によって、物件競争力の強化と資産価値の維持向上を図っており、今後も高稼働率の維持と賃料水準の改善につながると見る。当面は金利の高い借入の借り換えに伴い、金融コストはさらに低下する見通しであるが、将来の金利上昇リスクに対しては、金利の固定化を進め（87.8%）リスクヘッジを進めている。
（執筆：フィスコ客員アナリスト 国重 希）
＜NB＞
情報提供元： FISCO