キャット・ロック・キャピタルが、ジャスト・イート・テイクアウェー・ドットコム（JET）の取締役会に書簡を送付し、2021年末までのグラブハブの売却またはスピンオフを要請
JETの経営陣は、株式の深刻かつ有害な過小評価を修正できずにいます
グラブハブのGMVは100億ドルに上りますが、JETの株価に織り込まれた価値は大幅なマイナスとなっています
キャット・ロックは、売却またはスピンオフを介してグラブハブの価値を解き放つための早急な行動を要請します
米コネティカット州グリニッジ--(BUSINESS WIRE)--（ビジネスワイヤ） -- 長期志向の投資会社でジャスト・イート・テイクアウェー・ドットコム（「JET」または「会社」）（LSE：JET、AMS：TKWY、NASDAQ：GRUB）株式を約1380万株（ジャスト・イート・テイクアウェー・ドットコムの発行済み株式の6.5%に相当）保有するキャット・ロック・キャピタル・マネジメント（関連会社と併せて「キャット・ロック・キャピタル」）は本日、JETの取締役会に書簡を送付しました。キャット・ロックは、JETの事業の焦点を定め直して会社の株式の深刻かつ有害な過小評価に対処するために、2021年12月31日までにグラブハブの売却またはスピンオフを発表することを要請します。この書簡は以下に含まれており、JustEatMustDeliver.comにも掲載されています。
キャット・ロック・キャピタル・マネジメントの創立者でマネジング・パートナーのアレックス・キャプテンは、次のように述べています。
「当社は、ジャスト・イート・テイクアウェー・ドットコムが最近のキャピタル・マーケット・デーで、その事業の明確なデータ主導のビジョンを提示したことをうれしく思いました。さらに、JETの経営陣が米国市場での統合は『不可避』であると見なし、参加する意向であると聞いて、心強く思いました。」
「しかし、JETの経営陣は、ポートフォリオの価値を解き放つための具体的な行動を取ることによって、その株式の深刻かつ有害な過小評価を修正することができませんでした。実際、キャピタル・マーケット・デーは、問題の大きさを浮き彫りにしたに過ぎませんでした。今日、JETは経営陣の長期マージン・ガイダンスに基づき、2022年正規化EBITDAの8倍未満で取引されています。」
「株価が大幅に落ち込むと、JETの事業に現実のリスクが生じ、その財務的・戦略的柔軟性が制限され、競合他社がその市場に投資するようになるともに、会社は長期的な本源的価値をはるかに下回る株式公開買付の対象になりやすい状態に置かれます。JETは、この企業価値評価の問題を解決するための実質的かつ迅速な行動を取らなくてはなりません。」
「幸いなことに、JETの経営陣は、その企業価値評価の問題を迅速に解決し、事業の焦点を定め直すための明らかで実施可能な手段を有しています。それは、グラブハブの売却またはスピンオフです。JETの株式は、2016年のIPOから2020年6月のグラブハブ買収発表の前日までに+329%値上がりし、市場を劇的にアウトパフォームしていました。わずか16カ月前にグラブハブの買収を発表して以来、JETの株式は、MSCIワールド指数を69%も下回っています。」
「MSCIワールド指数と同程度の株式パフォーマンスを想定すると、JETの現在の株価には、グラブハブ買収の価値が140億ユーロのマイナスとして織り込まれており、これは、この資産の購入価格である65億ユーロをはるかに上回っています。グラブハブをなんらかの正の評価で売却またはスピンオフすることで、JETの株式が過去の評価に戻れば、100%以上の上昇を実現する可能性があると、当社は考えています。」
「買収によりJETの財務上の柔軟性が低下し、会社の関心がそれ、投資家に経営陣の判断と動機に疑問を抱かせたために、グラブハブはJETの株価に著しくマイナスの価値で織り込まれていると当社は考えています。」
「とはいえ、市場がグラブハブに負の価値を帰するのは、疑いなく間違っています。グラブハブは100億ドルのGMVと30万軒を超えるレストラン・パートナーを有し、米国の4000都市以上をカバーしており、注文の68%を配達する即日物流ネットワークを擁しています。」
「さらに、グラブハブは、アマゾン、ウォルマート、インスタカートなどの米国のオンライン食料品企業にとって、ドアダッシュやウーバーイーツのオンライン・フードとオンライン食料品店を集結したサービスに対抗するための唯一の成功する見込みがある道です。オンライン・フード・デリバリーとオンライン食料品店を組み合わせたアプリが、どちらかのサービスのみよりもはるかに優れた消費者提案を提供することは、疑いようがありません。」
「たとえば、どのような評価額であっても、アマゾン・ホール・フーズにグラブハブを部分的または完全に売却することで、両社の消費者提案が大幅に改善され、ドアダッシュとウーバーイーツの大規模な融合型の米国事業と確実に競争するためのリソースがグラブハブにもたらされ、米国のオンライン・フード・デリバリー市場での競争が劇的に増加します。」
「グラブハブの売却または売却の前段階としてのスピンオフの産業的・財務的な必然性は、これ以上ないほど明確です。加えて、JETの経営陣は、迅速に行動する必要があります。長期にわたる戦略的不確実性や不必要な統合は、JETとグラブハブの両方に悪影響を及ぼすことになります。」
「当社はJETとその前身の会社の株主として、Jitse Groenとその経営チームを4年以上にわたってサポートしてきました。当社は、Groenと経営チームが賢く足並みの揃った起業家精神にあふれる事業者であると信じており、面目を保つことを優先して事業改善のための断固とした行動を取らないとは思えません。」
「グラブハブの売却またはスピンオフの論理的根拠は明らかで、急を要しています。さらに、スピンオフは、JET経営陣の完全な裁量下にあります。JET経営陣がこの手段を2021年12月31日までに実施できなければ、当社や他の株主にとって、JETの経営陣はオンライン・フード・デリバリーのようなペースの速いセクターで競争するために十分なほど迅速で断固とした行動を取れないということが明らかになるでしょう。」
「JETは、欧州の即日配達の未来であり、欧州大陸で最大で最も急速に成長している物流ネットワークと、さまざまな揺るぎないトップの地位を有しています。当社は、会社の展望に非常に大きな期待を抱いており、大きなバリュエーションの問題を解決するための迅速かつ具体的な行動を心待ちにしています。」
キャット・ロックの書簡の全文は以下に掲載されており、ウェブサイト（JustEatMustDeliver.com）でも閲覧できます。
ジャスト・イート・テイクアウェー・ドットコム取締役会への書簡
2021年10月25日
取締役会
ジャスト・イート・テイクアウェー・ドットコムNV
Oosterdoksstraat 80
1011 DK Amsterdam
オランダ
Groen様、取締役各位：
ご存知のとおり、キャット・ロック・キャピタル・マネジメントLP（関連会社と併せて「キャット・ロック」または「当社」）は、ジャスト・イート・テイクアウェー・ドットコムNV（「JET」または「会社」）の長期にわたる支援者および株主であり、同社を大きな成長の可能性を備えた質の高い企業であると考えています。キャット・ロックは、JETの発行済株式の約6.5%に相当する約1380万株を保有し、JETとその前身会社の4年以上前からの株主です。
キャット・ロックは、オンライン・フード・デリバリー分野では他の投資はしていません。当社は過去4年間、JETの成功に深く熱心に取り組んでおり、JETは当社の最大の投資です。
JETキャピタル・マーケット・デー
当社は、最近のキャピタル・マーケット・デーで、経営陣が事業の明確なデータ主導のビジョンを提示したことをうれしく思いました。このイベントは、JETの投資家とのコミュニケーション改善に向けた重要な一歩でした。
当社はまた、米国の統合は「不可避」であり、「この統合に参加するつもりである」という経営陣の見解も心強く感じました。
しかし、資産の売却に関する具体的な進歩や、グラブハブの価値を解き放つための短期的な戦略的行動を取るという正式な約束がないことに、当社は深く失望しました。
キャピタル・マーケット・デーは、JETのバリュエーションの大幅な落ち込みの問題や、公開市場との信頼の失墜を解決しませんでした。むしろ、このイベントは問題の大きさを浮き彫りにしたに過ぎませんでした。
今日、JETは、会社の2022年GTVのガイダンスおよび長期マージン目標の下限を用いた2022年正規化EBITDAの8倍未満で取引されています(1)。株価が正規化EBITDAの15倍になると想定すると、JETの5年間のGTVガイダンスでは今後4年間で年間30%の年間リターンが見込まれるため、現在の株価が驚くほど過小評価されていることが示唆されます(2)。
バリュエーションの問題
JETの大幅に落ち込んだバリュエーションは、会社とその投資家、その他のステークホルダーに、現実の影響をもたらします。
1)資本：JETの大幅に落ち込んだバリュエーションは、魅力的な条件で資本を調達する能力を制限し、戦略的な柔軟性と成長に向けて投資する能力を妨げます。
2)競争：公開市場におけるJETの弱い立場により、競合他社が積極的に会社の市場に投資し続けるようになります。
3)長期的存続：低いバリュエーションにより、JETはその本源的価値を大幅に下回る公開買付の対象になりやすい状態に置かれ、既存の投資家のリターンを恒久的に減少させます。
明らかに、JETは公開市場の信頼を再度確立するための迅速な行動を取る必要があります。
グラブハブの負の価値の織り込み
JETの株式の過去2年間の持続的なアンダーパフォーマンスには、明らかな原因があります。それは、2020年6月のグラブハブ買収の決定です。
JETとその前身であるテイクアウェー・ドットコムは、グラブハブ買収に先立つ4年間に市場平均を大きくアウトパフォームし、2016年のIPO以降、MSCIワールド指数の10%に対して48%のリターンを実現しました(3)。
しかし、JETのアウトパフォーマンスは、2020年6月にグラブハブの買収を発表した時に消え去り、発表後4取引日で株価は18%以上落ち込みました(4)。信じられないことに、グラブハブ買収の発表以降16カ月で、JETの株式のパフォーマンスはMSCIワールド指数を69%下回っています(5)。
MSCIワールド指数と同程度の株式パフォーマンスを想定すると、JETの現在の株価には、グラブハブ買収の企業価値が140億ユーロのマイナスとして織り込まれており、これは、この資産の購入価格である65億ユーロをはるかに上回っています(6)。
誤解しないで頂きたいのですが、市場がグラブハブに大きな負の価値を帰するのは、疑いなく誤っていると当社は考えています。グラブハブは30万軒を超えるレストラン・パートナーを数える4000都市で100億ドルのGMVを創出しています(7)。
しかしながら、グラブハブの買収は投資家の間で正当な懸念を引き起こしました。この買収は、JETの一連の市場首位の地位を弱め、成長率を低下させ、欧州の中核への焦点を緩め、経営陣の関心をそらし、財務の柔軟性を妨げ、そして何よりも重要なことに、投資家にJET経営陣の判断と動機に対して疑問を抱かせたからです。
グラブハブは、公開市場がJETに対する信頼を失った根本的な原因であり、説得力のある解決策を提供するものです。
進むべき道
JETには、バリュエーションの問題を解決するための明確な道があります。それは、グラブハブの価値を解き放つことです。
市場の否定的な見方にもかかわらず、グラブハブはランレートGMVが100億ドルを超え、全米で4000都市以上をカバーし、注文全体の68%を配達する堅固な物流ネットワークを有しています(8)。グラブハブの定着した顧客のユニット・エコノミクスは魅力的であり、そのブランドは、Googleトレンドに基づくと、米国でウーバーイーツと同様の規模を持っています(9)。
さらに、グラブハブは、オンライン・フード・デリバリーとオンライン食料品店の融合により、重要な戦略的価値を持っています。グラブハブは、アマゾン、ウォルマート、インスタカートといった大規模な米国のオンライン食料品店事業者にとって、競争力のある融合型サービスを提供するための唯一の成功の見込みがある機会を表しています。ドアダッシュ、デリバールー、デリバリーヒーロー、ウーバーのオンライン食料品店への参入の成功は、融合型の消費者提案の戦略的必要性を強調しています。
したがって、JETにとって進むべき道は、非常に明確です。JETは、年内の事業の売却またはスピンオフを通じて、グラブハブの価値を解き放たなくてはなりません。グラブハブの売却またはスピンオフは、たとえグラブハブがJETの65億ユーロの買収価格を大幅に下回って評価されたとしても、JET株式の100%を超える評価の上昇を即座に実現する可能性があります(10)。
時期
JETとグラブハブは、長期にわたる戦略的不確実性や、不必要で費用のかかる統合プロセスを進めることから損害を被るでしょう。さらに、JETはそのバリュエーションの問題を早急に解決して、財務的・戦略的柔軟性を取り戻し、会社が低価格での買い付けの対象となるリスクを抑制する必要があります。
JETの経営陣が、売却を通じて、または必要があればスピンオフ（将来の売却の効果的な前段階となり得る）を通じてグラブハブの価値を解き放つと直ちに約束することが不可欠です。
結論
JETは、欧州の即日配達の未来です。JETは欧州大陸で最大かつ最も急成長中の即日物流ネットワークを運営しています。獲得可能な市場はほぼ無限であり、近い将来に急速に成長するでしょう。JETは、グラブハブを除くそのGMVの90%以上を占める市場の市場リーダーであり、eコマース市場（アマゾン、アリババ、メルカドリブレ、iフード、デリバリーヒーローなど）で長期的な成功が証明されている独自の1P/3Pモデルを運営しています(11)。
JET経営陣のコミュニケーションの問題とグラブハブの買収が、会社の株式のほぼ信じがたい過小評価につながり、事業に現実的で具体的なリスクがもたらされています。
JET経営陣は、グラブハブ以前は効果的な執行と賢い資本配分で確固たる評判を得ていました。2021年末までにグラブハブの価値を解き放つことによって、経営陣はこの評判を取り戻すことができます。
グラブハブの40%～100%のスピンオフは、JET経営陣の完全な裁量下にあります。当社の考えでは、JETは、2021年12月31日までに売却の合意に達することができないのであれば、その前にこのようなグラブハブのスピンオフを発表する必要があります。
グラブハブの売却またはスピンオフの論拠は明白であり、急を要しています。JET経営陣が年末までにいずれかの選択肢で行動することができなければ、当社と他の投資家は、このチームが効果的な資本配分や公開企業の経営の能力を有しているかを正当に疑問視することになります。そして、当社は追加の措置を取って、JETがその大きな可能性を実現するサポートをする意向です。
当社は、ここで説明している建設的な手段が会社と株主にとって最大の利益になると、心から信じています。当社はいつものように、ジャスト・イート・テイクアウェー・ドットコムにとって最良の結果を達成するために、これらの見解について皆様と話し合う機会を歓迎します。
アレックス・キャプテン
創立者、マネジング・パートナー
キャット・ロック・キャピタル・マネジメントLP
ホワイト＆ケースおよびロイエンス＆ルフが、キャット・ロック・キャピタルの法律顧問を務めています。
キャット・ロック・キャピタル・マネジメントについて
キャット・ロック・キャピタル・マネジメントは、年金基金、運営基金、財団、その他の機関投資家に代わって資本を運用する長期的な焦点に基づく投資会社です。当社は、深いファンダメンタルズ調査を重視する長期的なアプローチを取り、選ばれた一握りの質の高い企業に投資することに努めています。キャット・ロック・キャピタルは、米国コネティカット州を拠点とし、2015年にアレックス・キャプテンによって創立されました。
注記
(1) CRCの推計による。株価および時価総額は2021年10月22日時点のもので、S&PキャピタルIQによる。EBITDAは、共に2021年10月21日の会社のキャピタル・マーケット・デーで提示された会社の2022年度GTVガイダンスおよび会社の長期調整後EBITDA/GTVマージン目標の下限に基づく調整後EBITDAを反映。GTVは、会社の定義による総取引額を表す。
(2) CRCの推計による。2026年度の590億ユーロのGTV、5%の調整後EBITDA/GTVマージン、15倍のTEV/EBITDA倍率、iフードにおけるJETの持分の23億ユーロの価値、2022年10月22日時点のS&PキャピタルIQによる株価および時価総額に基づく。年間リターンは、2021年10月22日時点の会社の株価とCRC推計による2025年12月31日時点の1株当たり株式価値との間の年率換算変化率に基づく。2021年上半期から2025年度までのキャッシュフロー創出は除く。GTVは、会社の定義による総取引額を表す。2026年度のGTV推計は、会社の2021年度GTVガイダンスの中間値と、2021年10月21日の会社のキャピタル・マーケット・デーで提示されたガイダンスのとおり、今後5年間で年間GTVを300億ユーロ増加させるという会社の予想に基づく。2026年度の調整後EBITDA/GTVマージンは、会社の長期目標の下限を反映。
(3) 2021年10月22日時点、S&PキャピタルIQによる。JETのリターンは、1株当たり23ユーロのIPO価格に基づく。MSCIワールド指数のリターンは、MSCIワールド指数（ユーロ）の配当金を引いたトータルリターンを反映。
(4) 2021年6月15日時点、S&PキャピタルIQによる。
(5) 2021年10月22日時点、S&PキャピタルIQによる。MSCIワールド指数のリターンは、MSCIワールド指数（ユーロ）の配当金を引いたトータルリターンを反映。
(6) CRCの推計による。会社の現在の企業価値と、2020年6月9日時点の会社の株価が2021年10月22日までMSCIワールド指数（ユーロ）と同等のパフォーマンスを上げたと仮定した場合の企業価値との差を表す。企業価値は、2021年10月22日時点のS&PキャピタルIQによる株価に基づく。2020年6月9日の企業価値は、グラブハブ買収の一環として発行された株式について調整したプロフォーマ株式数に基づく。グラブハブに支払われた金額は、2020年6月10日に公開された「ジャスト・イート・テイクアウェー・ドットコムがグラブハブと統合して世界をリードするオンライン・フード・デリバリー・プレーヤーを形成」と題された会社のプレスリリースによる。買収価格は2020年6月9日時点のS&PキャピタルIQによる為替レートに基づいて米ドルからユーロに換算。
(7) GMVおよびレストラン数は、2021年10月21日に公開された会社のキャピタル・マーケット・デーのプレゼンテーションによる。カバー都市数は、会社の2021年6月のカンパニー・アップデート・プレゼンテーションによる。GMVは、会社の定義によるGTV、つまり総取引額を表す。
(8) GMVは、2021年10月21日に公開された会社のキャピタル・マーケット・デーのプレゼンテーションによる。カバー都市数は、会社の2021年6月のカンパニー・アップデート・プレゼンテーションによる。GMVは、会社の定義によるGTV、つまり総取引額を表す。グラブハブにより配達された注文の割合は、2021年10月13日に公開された会社の2021年第3四半期トレーディング・アップデートによる。
(9) 過去12カ月間の「Grubhub」と「Uber Eats」の検索をベースとしたGoogleトレンドによる。
(10) CRCの推計による。上昇余地は、2022年度のJET GTVとTEV/GTV倍率（グラブハブ買収の発表の前日である2020年6月9日のJETのTEV/NTM GMV倍率に沿って1.2倍とする）に基づいて、グラブハブを30億ユーロ、iフードを23億ユーロ、グラブハブを除いた事業を277億ユーロと評価するサム・オブ・ザ・パーツ評価に基づく。2022年度のGTV総額は、会社の2021年度GTVガイダンスの中間値と2022年度のGTV成長率を10%台半ばとする会社のガイダンスに基づく（2021年10月21日に公開された会社のキャピタル・マーケット・デーのプレゼンテーションによる）。グラブハブのGTVは、2021年10月22日のビジブル・アルファによるコンセンサスに基づき、グラブハブ以外のGTVは、GTV総額とグラブハブのGTVの差に基づく。2020年6月9日のJETのTEV/GTV倍率は、ビジブル・アルファによるコンセンサス総合予想GMV、S&PキャピタルIQによるTEV、iフードの価値について調整したTEVに基づく。iフードの価値は、J.P.モルガン（2020年4月24日）、ゴールドマン・サックス（2020年5月11日）、モルガン・スタンレー（2020年7月2日）、ヌミス（2020年7月9日）、ジェフリーズ（2020年8月3日）によるiフード企業価値推計の平均に基づく。
(11) 会社の2021年6月のカンパニー・アップデート・プレゼンテーションによる。
免責事項
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配布
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