ＲＩＺＡＰーＧ Research Memo（5）：ハードランディング策の採用は業績回復への強い意思と自信の表れ
FISCO 2019年01月31日 15:15:00
■構造改革の取り組みと進捗状況
3. 今後の見通しについて
以上は、2019年3月期第2四半期決算の発表から2019年1月初頭までの動きを時間の経過とともに振り返ったものだ。今第2四半期決算と通期の業績下方修正は、これまでのRIZAPグループ<2928>の急成長トレンドが180度方向転換するものであり、そのマグニチュードは非常に大きい。ステークホルダーや市場参加者がこのインパクトを消化するには相当の時間を要すると考えられる。しかしながら、内容を整理し、個々の項目を十分吟味しながら考えを進めることで、今後の注目ポイントや評価軸が次第に明確になり、先行きについての判断の精度を高めることができるのではないかと弊社では考えている。
(1) 業績下方修正について
今第2四半期の大幅減益とそれを受けた通期見通しの大幅下方修正について、弊社では同社がいわゆる“ハードランディング”のアプローチを取ったと理解している。問題が生じた場合の解決のアプローチとして、影響がより小さい“ソフトランディング”という選択肢もあるなかで、同社はハードランディングを選択したということだ。ハードランディングは一時的に大きなショックをもたらすが、正しい道筋を歩めばより短期間での回復が可能だ。問題はハードランディングを成功させるには、相応の体力と収益回復のシナリオが必要ということだ。
体力という点では、同社が2018年6月に実施した公募増資によってバランスシートが大幅に強化されたことが自信と裏付けになったとみている。
一方、収益回復シナリオについては、中核のボディメイク事業において、会員数がこれまでのトレンド（月間1,500～2,000人増のペース）を維持しながら順調に拡大していることや、自治体連携や産学連携などを通じてヘルスケア領域での強い手応えを感じていることが背景にあると考えられる。
急激・大幅な業績悪化や事業環境の急変に見舞われた企業は同社に限らない。そうした企業をこれまで多数みてきた経験から言うと、結果的にはハードランディングを採用した企業が収益回復に成功していることが多い印象だ。その理由の大きな要因として弊社では、若干アナログ的ではあるが、心理的側面にカギがあるとみている。具体的にはハードランディングを選択した企業にはそれなりの“覚悟”があるということだ。反対にソフトランディングを選択したケースには、体力や収益回復シナリオもさることながら、本質的に問題先送り体質が大きく影響していることが多いと考えている。経験則からは、同社があえてハードランディングシナリオを選択したことはポジティブに評価できると考えている。
(2) 通期業績予想の達成可能性について
同社がハードランディング策を採用したことについて、それが正解だったかどうかを判断する材料は現時点では何もない。成否の評価軸は第一義的には業績であり、最初の評価ポイントは第3四半期業績だと考えている。前述のように、同社は今下期に55億円の営業黒字の計上を計画している。それを第3四半期（10月−12月期）と第4四半期（1月−3月期）とに分けた場合、直近の3年間（2016年3月期−2018年3月期）においては割安購入益を除いた営業利益は第3四半期が第4四半期を上回っている。したがって今下期の黒字を確保するうえでも今第3四半期（10月−12月期）において着実に利益を計上できるかどうかが、同社の収益回復シナリオの信頼性を判断する第1歩になると弊社では考えている。
業績数値の評価に際しては黒字か赤字かが第1のポイントであるのは言うまでもないが、その質の吟味も必要だ。同社の連結業績は大きく、RIZAP関連事業、上場子会社、非上場子会社と、主体別に3分割して整理すると理解しやすいだろう。理想的には3つの主体グループのすべてが上期対下期で見た場合に増益に転じていることが望ましいが、その評価の際は注意が必要だ。前述のように同社の連結決算はIFRSに基づいているため、営業利益には各事業会社の特別損益項目（主として特別損失に計上される構造改革関連費用）が含まれている。したがって上期にあった特損が減少したということだけでなく、本業部分で収益が底打ちしたかどうかの見極めという作業が重要だと考えている。この点は、少なくとも上場子会社については個別に吟味することが可能だ。
今下期の営業利益55億円という計画値は、報告ベースでは前年同期比約30億円の減益となるが、割安購入益を除いたベースの前年同期の営業利益が約32億円であるため、実質は23億円の増益ということになる。したがって決して低いハードルではないものの、ボディメイク事業のように稼げる事業の利益をしっかり伸ばすことと、赤字事業の出血を止めることの2つがかみ合えば十分可能だと弊社では考えている。同社本体及び一部の上場子会社への取材を通じて、稼げる事業はおおむね順調に進捗しているという感触を得た。一方、非上場企業を中心に出血中企業・事業の治癒（止血）の状況については、まだ不透明な点が残っているという印象だ。
(3) 構造改革の内容と進捗について
前述のように、同社の構造改革は「グループ会社・事業の経営再建の早期完遂」以下5つの項目で構成されているが、各項目は相互に連関性があり、1)新規M&Aを原則凍結し、既存事業の経営再建に集中して取り組む、2)経営再建の過程においては、事業の選択と集中を断行する、の2つに要約できる。
2018年12月28日に発表された具体的施策第1弾はコーポレートガバナンス改革としての取締役会改革が中心であった。“事業ドメインの再定義”（事業の選択と集中につながる）や“強靭な事業基盤への変革”（経営再建と表裏一体の関係）といった項目では、2018年11月13日付のSDエンターテイメントの一部事業譲渡はあったものの、本格的な施策としては2019年1月25日に発表されたジャパンゲートウェイの株式譲渡が象徴的な例である。
今後もさらなる推進が期待されるところであるが、事業譲渡や売却、撤退には一定の時間を要し、また相手のあることでもある。外部の第三者は今後の発表を待つ以外にないというのが現実だが多少の推測は可能だ。今回のコーポレートガバナンス改革は取締役の人選を変更し、ハードランディングからの急回復シナリオを実行するために経営陣と執行体制の最適化を図ったと弊社では推測しており、第一歩としては正しい選択だったと考えている。そして、構造改革の実行基盤が整い、事業の選択と集中や経営再建を本格的に進捗させるフェーズに移行したと推測している。
a) 事業の選択と集中について
事業の選択と集中においてはどこに、どれだけメスが入れられたかが注目ポイントだ。
“どこ”という点については、今第2四半期の決算説明資料が1つの手掛かりとなる。そこではどの企業・事業が業績悪化を招いたかが詳細に開示されている。また、経営再建の遅れとは想定したシナジーが実現できていないことを示唆している。この観点でも事業の選択と集中が進められるとみている。
“どれだけ”というのは譲渡や撤退などの企業・事業の数だ。これが数社にとどまるような場合は投資家の失望を招く可能性があると考えている。今回の業績悪化を事業会社別に見ると大きなものはワンダーコーポレーションの特別損失やジャパンゲートウェイの営業損失などごくわずかで、数億円から5、6億円程度の単位での“見込み違い”や営業損失が積み上がってもたらされた形となっている。数億円程度であれば十分回復可能として数多くの企業・事業がそのまま維持される可能性もある。
結果的にそれが正しかったということはもちろんあり得るが、一方で、投資家をはじめとするステークホルダーは85社（2018年9月末現在）というグループ企業の数自体に潜在的なリスクを感じていると考えられる。新規M&Aの原則凍結が打ち出されたことで今後の増加の懸念は消えたが、85社すべてに目配りをしながら経営再建（と事業基盤の強靭化）を行うことが今の同社に可能かというのが投資家の最大の懸念事項と考えられる。事業の選択と集中の実行に際しての視点が“業績回復可能性”に置かれると、事業の売却・撤退の数が絞り込まれてしまう可能性がある。しかしその持続性は中長期的に保証されたものでないことは言うまでもない。持続的成長のためにはシナジー効果を実現できるかどうかの視点がより重要であるというのが弊社の考えだ。その場合にはグループ企業の減少数はより大きくなるはずだ。
時間軸については、できる限り短期間に実現してこそハードランディング策を取った意味が高まる。同社自身も相当の危機感とスピード感を持って取り組んでいると考えられる。ただし、相手もあることなので、同社の想定・計画よりも時間がかかる可能性があることは想定しておくべきだろう。
b) 経営再建について
経営再建の進捗状況は、第一義的には四半期ごとの決算数値で判断することになる。同社の連結決算の数値も重要だが、個々の事業会社で経営再建の取り組みが進められている現状では、これまでにも増して事業会社ごとに経営再建状況を見極めることが重要と言える。主要な事業会社の中ではイデアインターナショナル（6月決算）を除いて3月決算に統一されている。基本的にはBtoCの企業が多く、クリスマスから年末にかけての需要期によって第3四半期の業績が膨らむ季節性を有する企業が多い。こうした事情に照らせば、まずは第3四半期決算において、第3四半期単独期間（10月−12月期）の利益が前四半期や前年同期と比較して改善を読み取れるかどうかが見るべきポイントとなるだろう。
質的な側面では、業績の改善に持続性・再現性があるかどうかが重要なポイントだ。景気サイクルや需要サイクルに加えて、同社グループ各社とのシナジー効果が確認できれば、持続性の確度はそれだけ高まると期待される。
同社は第2四半期の決算説明会資料において、MRKホールディングスをはじめとして上場子会社の業績回復・経営再建シナリオを掲げている。第2四半期決算で黒字を達成したジーンズメイト<7448>や、第2四半期の不振の原因が明確でそれへの対策が進んでいるMRKホールディングスのように、経営再建の確信度が高いと期待される事業会社もあるが、ワンダーコーポレーションのように第3四半期に業績が悪化したケースもあり予断を許さない状況は継続している。基本的には第3四半期の決算発表を待ちたいと考えている。
（執筆：フィスコ客員アナリスト 浅川裕之）
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3. 今後の見通しについて
以上は、2019年3月期第2四半期決算の発表から2019年1月初頭までの動きを時間の経過とともに振り返ったものだ。今第2四半期決算と通期の業績下方修正は、これまでのRIZAPグループ<2928>の急成長トレンドが180度方向転換するものであり、そのマグニチュードは非常に大きい。ステークホルダーや市場参加者がこのインパクトを消化するには相当の時間を要すると考えられる。しかしながら、内容を整理し、個々の項目を十分吟味しながら考えを進めることで、今後の注目ポイントや評価軸が次第に明確になり、先行きについての判断の精度を高めることができるのではないかと弊社では考えている。
(1) 業績下方修正について
今第2四半期の大幅減益とそれを受けた通期見通しの大幅下方修正について、弊社では同社がいわゆる“ハードランディング”のアプローチを取ったと理解している。問題が生じた場合の解決のアプローチとして、影響がより小さい“ソフトランディング”という選択肢もあるなかで、同社はハードランディングを選択したということだ。ハードランディングは一時的に大きなショックをもたらすが、正しい道筋を歩めばより短期間での回復が可能だ。問題はハードランディングを成功させるには、相応の体力と収益回復のシナリオが必要ということだ。
体力という点では、同社が2018年6月に実施した公募増資によってバランスシートが大幅に強化されたことが自信と裏付けになったとみている。
一方、収益回復シナリオについては、中核のボディメイク事業において、会員数がこれまでのトレンド（月間1,500～2,000人増のペース）を維持しながら順調に拡大していることや、自治体連携や産学連携などを通じてヘルスケア領域での強い手応えを感じていることが背景にあると考えられる。
急激・大幅な業績悪化や事業環境の急変に見舞われた企業は同社に限らない。そうした企業をこれまで多数みてきた経験から言うと、結果的にはハードランディングを採用した企業が収益回復に成功していることが多い印象だ。その理由の大きな要因として弊社では、若干アナログ的ではあるが、心理的側面にカギがあるとみている。具体的にはハードランディングを選択した企業にはそれなりの“覚悟”があるということだ。反対にソフトランディングを選択したケースには、体力や収益回復シナリオもさることながら、本質的に問題先送り体質が大きく影響していることが多いと考えている。経験則からは、同社があえてハードランディングシナリオを選択したことはポジティブに評価できると考えている。
(2) 通期業績予想の達成可能性について
同社がハードランディング策を採用したことについて、それが正解だったかどうかを判断する材料は現時点では何もない。成否の評価軸は第一義的には業績であり、最初の評価ポイントは第3四半期業績だと考えている。前述のように、同社は今下期に55億円の営業黒字の計上を計画している。それを第3四半期（10月−12月期）と第4四半期（1月−3月期）とに分けた場合、直近の3年間（2016年3月期−2018年3月期）においては割安購入益を除いた営業利益は第3四半期が第4四半期を上回っている。したがって今下期の黒字を確保するうえでも今第3四半期（10月−12月期）において着実に利益を計上できるかどうかが、同社の収益回復シナリオの信頼性を判断する第1歩になると弊社では考えている。
業績数値の評価に際しては黒字か赤字かが第1のポイントであるのは言うまでもないが、その質の吟味も必要だ。同社の連結業績は大きく、RIZAP関連事業、上場子会社、非上場子会社と、主体別に3分割して整理すると理解しやすいだろう。理想的には3つの主体グループのすべてが上期対下期で見た場合に増益に転じていることが望ましいが、その評価の際は注意が必要だ。前述のように同社の連結決算はIFRSに基づいているため、営業利益には各事業会社の特別損益項目（主として特別損失に計上される構造改革関連費用）が含まれている。したがって上期にあった特損が減少したということだけでなく、本業部分で収益が底打ちしたかどうかの見極めという作業が重要だと考えている。この点は、少なくとも上場子会社については個別に吟味することが可能だ。
今下期の営業利益55億円という計画値は、報告ベースでは前年同期比約30億円の減益となるが、割安購入益を除いたベースの前年同期の営業利益が約32億円であるため、実質は23億円の増益ということになる。したがって決して低いハードルではないものの、ボディメイク事業のように稼げる事業の利益をしっかり伸ばすことと、赤字事業の出血を止めることの2つがかみ合えば十分可能だと弊社では考えている。同社本体及び一部の上場子会社への取材を通じて、稼げる事業はおおむね順調に進捗しているという感触を得た。一方、非上場企業を中心に出血中企業・事業の治癒（止血）の状況については、まだ不透明な点が残っているという印象だ。
(3) 構造改革の内容と進捗について
前述のように、同社の構造改革は「グループ会社・事業の経営再建の早期完遂」以下5つの項目で構成されているが、各項目は相互に連関性があり、1)新規M&Aを原則凍結し、既存事業の経営再建に集中して取り組む、2)経営再建の過程においては、事業の選択と集中を断行する、の2つに要約できる。
2018年12月28日に発表された具体的施策第1弾はコーポレートガバナンス改革としての取締役会改革が中心であった。“事業ドメインの再定義”（事業の選択と集中につながる）や“強靭な事業基盤への変革”（経営再建と表裏一体の関係）といった項目では、2018年11月13日付のSDエンターテイメントの一部事業譲渡はあったものの、本格的な施策としては2019年1月25日に発表されたジャパンゲートウェイの株式譲渡が象徴的な例である。
今後もさらなる推進が期待されるところであるが、事業譲渡や売却、撤退には一定の時間を要し、また相手のあることでもある。外部の第三者は今後の発表を待つ以外にないというのが現実だが多少の推測は可能だ。今回のコーポレートガバナンス改革は取締役の人選を変更し、ハードランディングからの急回復シナリオを実行するために経営陣と執行体制の最適化を図ったと弊社では推測しており、第一歩としては正しい選択だったと考えている。そして、構造改革の実行基盤が整い、事業の選択と集中や経営再建を本格的に進捗させるフェーズに移行したと推測している。
a) 事業の選択と集中について
事業の選択と集中においてはどこに、どれだけメスが入れられたかが注目ポイントだ。
“どこ”という点については、今第2四半期の決算説明資料が1つの手掛かりとなる。そこではどの企業・事業が業績悪化を招いたかが詳細に開示されている。また、経営再建の遅れとは想定したシナジーが実現できていないことを示唆している。この観点でも事業の選択と集中が進められるとみている。
“どれだけ”というのは譲渡や撤退などの企業・事業の数だ。これが数社にとどまるような場合は投資家の失望を招く可能性があると考えている。今回の業績悪化を事業会社別に見ると大きなものはワンダーコーポレーションの特別損失やジャパンゲートウェイの営業損失などごくわずかで、数億円から5、6億円程度の単位での“見込み違い”や営業損失が積み上がってもたらされた形となっている。数億円程度であれば十分回復可能として数多くの企業・事業がそのまま維持される可能性もある。
結果的にそれが正しかったということはもちろんあり得るが、一方で、投資家をはじめとするステークホルダーは85社（2018年9月末現在）というグループ企業の数自体に潜在的なリスクを感じていると考えられる。新規M&Aの原則凍結が打ち出されたことで今後の増加の懸念は消えたが、85社すべてに目配りをしながら経営再建（と事業基盤の強靭化）を行うことが今の同社に可能かというのが投資家の最大の懸念事項と考えられる。事業の選択と集中の実行に際しての視点が“業績回復可能性”に置かれると、事業の売却・撤退の数が絞り込まれてしまう可能性がある。しかしその持続性は中長期的に保証されたものでないことは言うまでもない。持続的成長のためにはシナジー効果を実現できるかどうかの視点がより重要であるというのが弊社の考えだ。その場合にはグループ企業の減少数はより大きくなるはずだ。
時間軸については、できる限り短期間に実現してこそハードランディング策を取った意味が高まる。同社自身も相当の危機感とスピード感を持って取り組んでいると考えられる。ただし、相手もあることなので、同社の想定・計画よりも時間がかかる可能性があることは想定しておくべきだろう。
b) 経営再建について
経営再建の進捗状況は、第一義的には四半期ごとの決算数値で判断することになる。同社の連結決算の数値も重要だが、個々の事業会社で経営再建の取り組みが進められている現状では、これまでにも増して事業会社ごとに経営再建状況を見極めることが重要と言える。主要な事業会社の中ではイデアインターナショナル（6月決算）を除いて3月決算に統一されている。基本的にはBtoCの企業が多く、クリスマスから年末にかけての需要期によって第3四半期の業績が膨らむ季節性を有する企業が多い。こうした事情に照らせば、まずは第3四半期決算において、第3四半期単独期間（10月−12月期）の利益が前四半期や前年同期と比較して改善を読み取れるかどうかが見るべきポイントとなるだろう。
質的な側面では、業績の改善に持続性・再現性があるかどうかが重要なポイントだ。景気サイクルや需要サイクルに加えて、同社グループ各社とのシナジー効果が確認できれば、持続性の確度はそれだけ高まると期待される。
同社は第2四半期の決算説明会資料において、MRKホールディングスをはじめとして上場子会社の業績回復・経営再建シナリオを掲げている。第2四半期決算で黒字を達成したジーンズメイト<7448>や、第2四半期の不振の原因が明確でそれへの対策が進んでいるMRKホールディングスのように、経営再建の確信度が高いと期待される事業会社もあるが、ワンダーコーポレーションのように第3四半期に業績が悪化したケースもあり予断を許さない状況は継続している。基本的には第3四半期の決算発表を待ちたいと考えている。
（執筆：フィスコ客員アナリスト 浅川裕之）
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